这家公司低调扮猪吃老虎:5G风口大爆发,A股光通信基础元器件行业...
电子元器件基础知识大全2026-07-07
来源：市值风云
原标题：这家公司低调“扮猪吃老虎”：5G风口大爆发，A股光通信基础元器件行业横评 | 风云主题
作者 | 常山
流程编辑 | 小白
今天带领我们进入本文主题的公司，营收规模虽然不高，甚至可以说是比较小，但却是A股光通信领域的热点公司，近十年来，其主营业务光器件收入规模保持20%以上的年复合增长率。
在吾股大数据的年报评分是84.2（2018年），连续3年高于行业平均。
一、天孚通信基本情况简介
（一）股权结构
天孚通信成立于2005年7月20日，相对国内众多通信企业而言，成立时间虽然比较晚，但是发展很快：营业收入从2011年的1.1亿元增长到2019年的5.2亿元，年复合增长率超21%；同期，净利润从4800万增长到1.6亿元，年复合增长率接近17%。
2011年9月30日完成股份制改革，2015年2月7日登陆创业板，从成立到上市仅用了10年时间。
苏州天孚仁和投资管理有限公司（以下简称“天孚投资”）持有天孚通信46.95%的股权，为控股股东，实际控制人是邹支农、欧洋夫妇。
（二）业务定位
在商业活动中，似乎绝大部分企业都想着从零部件配套做起，然后，打通全产业链，最终实现总装和品牌商的目标。
然而，天孚通信却“与众不同”，自2018年开始明确表示无意“染指”下游光模块的市场蛋糕，只做配套光器件，或光器件封装OEM代工。
从产业链分工看，天孚通信的主要产品是光通信基础元器件，处于光通信产业链的最上游，下游客户主要是中兴通讯、中际旭创、光迅科技、华工科技、烽火通信、泰科等大中型光器件厂商或通信设备厂商，为下游客户提供相关基础元器件或完成相关光器件的封装。
光通信产业链从基础元器件制造开始，由光通信基础元器件厂商制造诸如陶瓷套管、插芯等基础元器件，然后由光器件厂商将各类基础元器件和其他零部件制造成诸如光纤适配器、光收发模块等光器件，然后再由通信设备厂商将各类光器件集成为通信设备，最后由电信运营商采购通信设备、光纤光缆进行组网，向终端用户提供电信服务。
上市之初的主营业务光网络连接精密元器件的研发、生产及销售，主要的产品为陶瓷套筒、光纤适配器及光收发组件等系列产品；随后产品逐步扩展到高速率光器件、光隔离器、高密度线缆连接器、光纤透镜阵列、光学镀膜、插芯等等，截止2019年底，实现13大产品线。
天孚通信在2018年半年报首次将“高速光器件封装ODM/OEM业务”作为其业务定位之一，并在2018年10月23日的机构调研中再次强调业务定位主要聚焦于高端无源器件整体方案提供商和高速光器件封装OEM厂商两大方面。
同时，首次对外明确不会介入光模块领域，只是为包括光模块客户等通信设备客户提供配套产品和服务。
这个表态意味着将来较长一段时间内，天孚通信只是做高速光器件的代工厂，同时兼顾卖点自家的产品。
不少整天在股市中鏖战的老铁们可能有点失望：老子可是一直拿它来当“光模块”概念股来炒的啊！
今年还能愉快地炒它吗？
风云君斗胆猜测，天孚通信多次表态只做代工、不切入光模块领域，或许既是基于自身现有能力的考量，同时，也是为了稳住下游大客户。
公开信息显示，天孚通信的客户包括中兴通讯、中际旭创、光迅科技、华工科技、烽火通信等资深通信企业，2012-2014年对这些企业的销售收入占天孚通信销售总收入的40%以上，对这些企业的依存度很高，并且它们都有光模块业务。
天孚通信如果高调宣布自己也要进入光模块业务，这不是遭客户恨吗？
向大客户爸爸们主动表示：“我只提供零部件、并且做代工”，如此，下游的客户才能放心且安心地将相关块配套业务交给其做。
可能有人担心，给通信大厂做配套，毛利能得不到保障。
继续看下文。
（三）收入构成分析
天孚通信的产品主要是光无源器件，收入占比90%以上，自2016年以来光有源产品的收入增长较快，收入占比也逐步增加。
因，上市公司未披露半年报数据，故无法确定其2019年中报的收入构成情况。
此外，分地区看，天孚通信的来自国外的收入逐年增长，截止2019年中报，海外业务收入占比已接近40%。
有意思的是，来自国外的业务收入毛利率要高于国内10个百分点以上，虽然国内、国外的毛利率均出现下滑，但，来自国外的业务收入增长较快，由此对冲了毛利率的一部分下滑。
在这里，风云君要强调一句，对天孚通信如此高的毛利率，除了表示出惊叹外，还有些许疑问：即便是在2019年上半年，其出口业务的毛利率仍然有60%多，这是颇为令人吃惊的。
（四）募投项目情况
1、IPO募投项目
IPO主要的募投项目是两个：
募集3887万元用于研发中心建设项目，该项目于2015年底投入使用；
募集2.47亿元用于光无源器件扩产及升级建设项目，该项目于2017年3月底投入使用，当年即产生效益。
2、定增募投项目
2018年8月以15.70元/股的价格非公开发行1210.19万股，锁定期1年，募集资金用于高速光器件项目，截止2019年中报，该项目累计完成1/3的资金投入。
必须说两句，2018年8月参与天孚通信定增的投资者都赚翻了，实施价格不到16块，最终在2019年3季度以28.5--35块的价格减持套现，按1210万股计算，至少赚了1.5亿元。
2020年3月18日，再次发布非公开发行预案，发行数量不超过5967万股，募集不超过7.86亿元，用于“面向5G及数据中心的高速光引擎建设项目”，截止4月20日，该预案为未确定发行价格。
（五）产业机会
通过上文的介绍，基本了解了天孚通信的产品作为光通信的基础元器件，因此，其未来业绩的增长主要看两大块，即5G应用和数据中心建设。
这就涉及通信产业链的分析，本文不再赘述。简单分析下数据中心的市场需求情况。
根据市场经验测试，光模块占数据中心建设成本的3%-4%；以天孚通信所提供的中高端无源器件为例，其所占光模块的价值在8%-15%（具体产品价值或超出、或低于该区间）。
2020年的新冠疫情加速国内数据中心的建设，未来3年国内数据中心建设投入有望超过6000亿元，据此测试，光模块的市场规模在180-240亿元，对应到无源器件上的市场规模应该在20-40亿元。
目前，天孚通信基本绑定了国内一线光通信企业，应该能分享这一轮数据中心的加速建设红利。
第二部分 财务分析
在A股目前的上市公司中，只有三环集团一家与天孚通信同属于光通信基础元器件领域，为了使对比分析更有可比性，额外选取下游的光迅科技、新易盛。
中际旭创在2017年才完成资产重组，光通信资产注入上市公司，而在此之前的经营业务均不涉及光通信领域，财务数据时间较短，故不纳入比较。
一、成长能力分析
科学技术是第一生产力，但生产力需要持续的研发投入。
对科技企业而言，研发是企业成长的推动力，因此，在对成长能力分析前，先看看4家公司的研发投入情况。
（一）研发投入
2019年上半年的研发费用是2748.72万元，比2018年上半年的2265.77万元增长21%。
天孚通信的研发费用虽然是4家公司中最低的，但是从研发费用率看，其增长势头却非常快，2019年上半年研发费用率是4家公司中唯一突破10%的，达到11.04%。
2015年以来，天孚通信明显加大了研发投入，费用率逐年增长，2017年以来基本都在10%左右，说明其对研发的重视程度很高。
此外，2015-2018年报披露，天孚通信的研发投入全部费用化，没有一毛钱进入研发资本化。
再来看看研发人员占比，2015年以来，光迅科技、新易盛、天孚通信等三家公司的研发人员占比均超过10%，并且都呈现上升趋势；三环集团最近两年的研发人员占比增长比较快。
综合研发投入的比较，发现4家公司都比较重视研发投入，研发投入占比、研发人员占比均比较高。
正如上文所言，持续的研发是企业成长的重要推动力，接下来就了看看持续4家公司的成长性如何。
（二）营业收入比较
从营业收入的比较看，光迅科技业绩达到近50亿元规模，三环集团超35亿规模（2018年），新易盛在2019年突破10亿规模，达11.65亿元；天孚通信营业收入规模最小，仅相当于新易盛的一半左右。
2012-2018年，天孚通信的年复合增长率最高，达20.5%，其次是光迅科技的15.3%，三环集团的最低，10.1%。
（三）净利润比较
非常神奇的情况发生在净利润和扣非净利润上，新易盛的营业收入规模基本相当于天孚通信的2倍，然而，2012-2018年的累计净利润，新易盛的是5.8亿元比天孚通信的6.7亿元少近1亿元。
显然，2012-2018年期间，天孚通信的盈利能力要远远强于新易盛。
2012-2018年，天孚通信净利润的年复合增长率最高，达16.2%，略高于15.6%的三环集团，排第三的是年复合增长率11.6%的光迅科技。
（四）扣非净利润比较
从扣非净利润年复合增长率看，光迅科技最高，达28.8%；其次是15.9%的天孚通信，第三是15.3%的三环集团。
综上来看，4家公司的营收规模都保持较快的增长（截止2018年数据）。
结合营业收入和净利润看，三环集团的营收规模小于光迅科技，但是前者的净利润和扣非净利润却远远高于后者。
此外，天孚通信的收入规模仅相当于新易盛的收入规模的一半左右，但净利润和扣非净利润却高于新易盛。
而三环集团与天孚通信的共性则是都是处于光通信产业链的最上游，光通信元器件，而光迅科技和新易盛则是前二者的下游，产品以光模块及通信设备为主。
二、盈利能力及收益质量
先看个小故事。
大郎烧饼是大宋国的知名食品品牌。这些年靠着大郎烧饼发家的除了武大郎一家外，还有给大郎烧饼长期供应芝麻的刘二麻。
芝麻看起来不起眼，但是，在烧饼上洒上一些，却能提升烧饼的口感，成为大郎烧饼不可或缺的辅料。
刘二麻作为大郎烧饼的芝麻唯一供货商，小日子过得很滋润。
刘二麻头脑活络，以大郎烧饼认证供货商的名头把销售渠道向周边州县铺开，甚至还在到京城开了直营店，成为大宋国重要的芝麻供应商。
芝麻虽小，但利润很高，烧饼的毛利最多30%，但刘二麻的芝麻毛利却能有60%，甚至更高。另外，芝麻占单个烧饼的价值量不高，不到5%。
为了保证高毛利，刘二麻会每年涨点芝麻的价格，比如，芝麻对单个烧饼的价值从5分涨到8分，从8分再涨到1毛。
对大郎烧饼而言，单个烧饼几分钱的变动，基本“没感觉”，但对刘二麻而言，毛利却是20%、甚至30%的增长，这也是其一直秘而不宣的经商之道。
回到上市公司来，天孚通信生产的光元器件就类似刘二麻销售的芝麻，其在光模块的价值量不算大，但毛利较高。
（一）毛利率大幅高于下游企业
光器件毛利率毛利率。天孚通信远高于下游的光迅科技和新易盛，也高于有陶瓷电子元器件的三环集团。
作为光器件的下游光模块，新易盛和光迅科技的毛利率长期低于30%，2018年更是跌破20%左右。然而，同期天孚通信的综合毛利率虽然较2015年的峰值下降了12个百分点，但仍然高达51%。
天孚通信生产的光器件类似于刘二麻销售的芝麻，而新易盛和光迅科技生产的光模块就类似武大郎的烧饼，前者的毛利远高于后者。
但是，话说回来，如果只做芝麻业务，企业规模却很难做大。
（二）销售净利率
从销售净利率看，也是三环集团和天孚通信高于光迅科技、新易盛。
需要注意的是，天孚通信的销售净利率呈现一定的下滑趋势。
（三）净资产收益率
从净资产收益率（加权）看，4家公司都呈现下降趋势，2017年以来，天孚通信ROE稳定在14%左右，高于同期的光迅科技和新易盛。
结合毛利率、净利率以及ROE来看，天孚通信的盈利能力明显好于下游的光迅科技和新易盛，如果能够长期保持这样的盈利水平就可以了，没必要一定介入下游的光模块业务（光迅科技和新易盛就是案例）——牺牲毛利率换规模。
盈利水平相当不错，接下来就看看盈利质量。
（四）盈利质量
1、销售商品提供劳务收到的现金/营业收入
长期关注风云君的老铁们应该都很熟悉这个指标了，为了让新人入坑，不对，新来的小伙伴们对这个指标有个更深刻的了解，风云君继续以大郎烧饼举例。
大郎卖烧饼，通常是现金交易，2块钱一个，每天卖1000个烧饼，那么，每天收工后大郎交到金莲手上就应该是2000块现金。
可是，天不遂人愿，西门庆正在新建庄园，每天从大郎那里赊200个烧饼给工人们吃。
于是，大郎卖了1000个烧饼，账面营业收入是2000，可是到手的现金（销售商品提供劳务收到的现金）却只有1600块。用销售商品提供劳务收到的现金除以营业收入就是80%，长期以往，不光没赚到钱，还得倒贴现金。
回到上市公司，理论上，销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值在100%上下是正常情况，但如果长期偏离该数值，那么就如同大郎卖烧饼，最终把媳妇都赔进去。
从上方图表看，4家公司基本都在100%附近上下浮动，没有出现长期且大幅低于100%的情况。其中，三环集团、光迅科技、天孚通信三家公司的表现更好一些，没有出现连续几年低于100%的情况。
2、经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益
经营活动产生的现金流量净额与经营活动净收益的比值，则是另外一个层面的问题。
继续以大郎卖烧饼案例来说明。
经营活动产生的现金流量净额就是用经营活动收到的现金收入减去经营活动的现金支出。
因为西门大官人的每天有200个烧饼是赊账的，大郎每天卖1000个烧饼，实际拿到的现金就只有1600块，而每天的制作烧饼需要的面粉、芝麻等辅料、水电费、房租现需要支出1400块，由此，卖烧饼（经营活动）产生的现金流净额就只有200块。
注意哦，大郎卖烧饼（经营活动）的净收益却是600块。
如此卖烧饼（经营活动）产生的现金流200块与卖烧饼（经营活动）账面净收益600块的比值则是33%。
显然，这个比值越小，说明卖烧饼收到的现金净额就越少，甚至有可能是负值。
与大郎卖烧饼类似，来看看上市公司的情况。
从上方图表不难看出，新易盛的这一指标非常不理想，长期低于100%；天孚通信的该比值自2015年以来出现明显修复，在100%上下浮动，说明它的“烧饼”基本都是现金交易，不被“西门庆”赊账。
此外，通过吾股大数据也可以查看现金流指标，如下截图：
（市值风云APP“吾股评级”系统）
通过吾股大数据可以非常清楚地看出，天孚通信的现金流连续5年为正值。
三、资本结构及偿债能力
（一）资本结构
天孚通信的流动资产占比2/3，非流动资产占比1/3。
在流动资产中，货币资金和交易性金融资产占比超过一半，2015年、2016年、2018年的其他流动资产中，理财产品分别是2.22亿元、1.6亿元、4.21亿元。此外，由于会计政策变更，2019年中报的交易性金融资产3.76亿元均为理财产品。
上市公司的现金及现金等价物达5.1亿元，占流动资产的63%，占总资产的41%。资产结构流动性非常好。
但需要注意的是，天孚通信的应收票据及应收账款也增长较快，2019年中报，占流动资产比重接近30%。
截止2019年6月底，天孚通信账上趴着超过5亿的现金，并且在3月份启动新一轮定增。
风云君有点好奇，账上的现金一大半都拿去买理财产品了，为啥还那么急切地继续股权融资呢？
进一步分析它的货币资金和其他流动资产（交易性金融资产）情况。
天孚通信的理财产品收益率在2015年、2017年、2018年以及2019年上半年比较低，基本在2.4%以内，收益率较低。
而货币资金的银行存款利率则是出现较大幅度的波动，但是整体看，理财产品的收益、利息收入与其资金规模基本是匹配的。
（二）资产负债率
从资产负债率看，天孚通信虽然保持小幅增长，但其仍是4家公司中最低的，2019年中报不到13%；资产负债率最高的是光迅科技，在40%上下。
再来看看带息负债情况。
天孚通信的带息负债率也是4家公司中最低的，2019年中报不到2%。
与带息负债率密切相关，并且相互验证的是利息支出。
天孚通信自2012年以来，利息支出均是0。结合它的资本运作看，它的融资方式主要是IPO和定增等的股权融资。
低负债率就意味着可以通过适当加杠杆进行债券融资，适当扩大企业规模。
四、减持情况
自2018年11月以来，上市公司部分股东（含2018年定增投资者）和高管均出现连续减持情况，截止2020年4月20日，累计减持超过1340万股，减持金额超过4.1亿元。
特别说明，因2018年的单一定增投资者（机构）的持股比例低于5%，故其减持无需进行披露；通过公开信息仅能查询到两家投资者合计减持792万股（实际持有1210万股），若定增机构全部减持、套现离场，按1210万股测算，那么，总减持数量应该是在2227万股以上，累计减持金额应该超过6亿元。
五、分红与融资
从分红与股权募资看，三环集团派息金额绝对值最大，约16.5亿元，截止2019年底，上市6个年头派息5次，派息募资比1.22。
派息募资比排名第二的是天孚通信，上市5个年头，派息分红5次，累计派息约2.7亿元，派息募资比0.52，该比值远高于光迅科技和新易盛。从这个角度看，天孚通信还是比较重视股东回报的。
写在后面的话
曾经的“三网融合”、“宽带中国”等等大浪造就不少风头一时无两的企业，然而，行业红利期过后，能借助风口站稳潮头的却寥寥无几。
因此，不能脱离行业周期去看企业发展，而要真正了解一家企业，则需要一轮完整的行业周期。
对包括天孚通信在内的通信企业而言，未来几年是5G和数据中心加速建设的重要机遇期，整体行业处于景气周期中——问题是，在景气周期中研究企业，可能很难发现问题，或即便是小问题也会被忽略。
我们静待历史的大风大浪，能否锤炼出一批行业的健儿。
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